云巨头才是最大赢家

巴克莱银行分析师Ross Sandler在8月28日发布的研究报告中，首次系统拆解了AI产业链的利润分配结构。报告核心结论是：AI模型公司每创造100美元收入，就有35至40美元以推理算力费用的形式流向亚马逊AWS、微软Azure和谷歌GCP三大云平台。扣除基础设施成本后，云服务商可从中获得10至20美元营业利润，营业利润率最高可达35%至45%。这一数据让外界得以更清晰地看到AI产业链上价值流动的真实走向。

AI实验室自身的盈利能力也在快速改善。报告显示，付费推理利润率已从2025年的10%出头大幅提升至2026年的50%至65%甚至更高，调整后毛利率同比提高了30至50个百分点。Sandler指出，推动这一跃升的核心因素是企业客户需求爆发以及智能体工作流产品的兴起，后者已成为市场上的刚需产品。不过他也提醒，随着前沿模型竞争加剧和算力供给持续扩张，这一高利润率水平预计最终将逐步回落。

报告通过构建两个假想AI实验室，揭示了业务结构对财务表现的深远影响。以API收入为主的实验室A（API占70%）调整后毛利率约为55%，而以订阅收入为主的实验室B（订阅占80%）毛利率仅为38%，两者相差17个百分点。这一差距源于API业务天然具有更高的推理利润率，以及训练成本分摊方式和合作伙伴收入分成机制的不同。巴克莱将这种差异比作Uber与Lyft的会计处理之别——核心业务相似，但财务报表呈现的数字可能大相径庭。

从具体产品线来看，订阅产品（如Claude Code和Codex）推理利润率约为70%，是三大产品线中最低的，原因在于AI实验室主动承担部分Token成本以换取用户留存。直接API是利润率最高的业务线，当前推理利润率已超过80%，受益于模型Token效率提升、API名义价格上涨以及量化、投机解码等推理基础设施优化。间接API则因用户与云服务商直接建立计费关系，随着其在总收入中占比提升，不同实验室间的财务可比性差距也将进一步扩大。

从行业整体规模看，巴克莱预计AI实验室收入将从2024年的70亿美元增长至2026年的1370亿美元，并在2028年达到6900亿美元。目前训练支出仍占AI实验室收入的约48%，但这一比例正快速下降，预计从2024年的96%降至2028年的30%。随着推理业务利润逐渐超越训练支出，整个行业重心将从训练驱动转向推理驱动，AI实验室整体盈利能力将持续提升。

尽管云巨头目前坐享AI产业链的高额利润，但这一格局在2028年前后可能迎来转折。巴克莱预计，以资产抵押融资的AI基础设施项目届时将陆续上线，成为AI实验室更青睐的算力来源，AWS、Azure和GCP在训练和推理市场的份额可能同步受到侵蚀。与此同时，战略合作伙伴收入分成机制预计在2028年后逐步降至零，届时云服务商当前的超额利润优势将随之消退，整个AI产业链的利润格局将面临重新洗牌。

要点

• AI模型公司每赚100美元，35至40美元流向AWS、Azure、GCP三大云平台，云服务商营业利润率最高达47%。
• AI实验室付费推理利润率从2025年的10%出头跃升至2026年的50%至65%，智能体工作流是核心驱动力。
• 业务结构和会计处理方式差异可导致不同AI实验室调整后毛利率相差17个百分点，投资者跨公司比较需审慎。
• 直接API推理利润率已超80%，订阅产品约为70%，两者差距源于Token成本承担策略不同。
• 2028年前后，资产抵押融资AI基础设施项目上线及收入分成机制退出，将对云巨头的利润优势构成实质挑战。